场外usdt交易 研究报告 | 金融衍生品有序发展助力实体经济风险管控

我国衍生品市场起源于“经济转型”和“对外开放”。 经过30年的艰苦探索，初步建立了适应中国特色的市场生态、产品和监管体系，为实体经济控制价格风险提供了有效工具。 在新的发展格局下，衍生品业务有望迎来跨越式发展。

金融衍生品的理论基础和价值函数

（一）金融衍生品交易的主体是风险

金融衍生品是根据标的资产风险管理的需要而设计的相关产品。 买卖双方签订交易合同，交易标的不是商品、股票或债券本身，而是他们的价格风​​险，如商品现货对应的商品期货价格风险、股指期货对应的价格风险股指、国债利率对应的国债期货价格风险。

衍生品主要有三种分类方法，即产品形态、原生资产和交易场景。 按产品形式可分为远期、期货、期权和掉期； 按原始资产可分为股票、利率、货币和商品； 根据交易场景可分为场内交易和场外交易。 场内交易通常指场内交易，即所有供需双方聚集在交易所进行竞价交易的一种交易方式。 场外交易是指柜台交易，是交易双方直接成为交易对手方的一种交易方式。

(2) 理论依据：卖方提供风险补偿，买方提供流动性

金融市场上流行一句话：买卖双方都认为自己比对方聪明。 对于衍生品交易，第一个问题是弄清楚你是风险卖方还是风险买方。 第二，既然卖方已经将价格波动的风险转移给了买方，为什么买方愿意承担风险呢？ 经济学家凯恩斯于1930年提出风险补偿理论，认为为了吸引买方承担风险并提供流动性，卖方需要将衍生品的价格设定在低于市场预期价格的区间内。

比如目前5月份的玉米现货价格是2000元/吨。 市场预计秋季播种面积增加和产量增加将对价格构成压力。 9月份预计价格为1700元/吨。 作为玉米养殖场，如果9月销售价格1700元/吨没人愿意接单，那么只有将9月销售价格下调100元/吨至1600元/吨，才能吸引投资者或玉米深加工企业接受订单。 对交易对手的风险补偿也等同于规避风险的成本。 现实中不难发现，市场流动性越差，衍生品的贴水越明显。 例如，在我国上市的三大股指期货中，上证50指数期货、沪深300指数期货和中证500指数期货中，中证500期货其现货指数的贴现率是最大的。

(3) 金融衍生品的多重价值函数

衍生品因风险而生，其价值功能首先体现在风险管理上。 历史是最好的教科书。 2008年，国际金融危机引发全球大宗商品价格大幅下跌。 国内大中型有色金属和化工企业利用期货等衍生品有效化解系统性风险。 由于缺乏衍生品，钢铁成为实体制造业中受影响最大的行业。 随后，钢铁行业协会联合钢铁龙头企业，共同推动钢铁期货成为危机后首个上市的期货品种。 客观地说，2008年是我国期货衍生品市场发展的重要分水岭。 2008年之前，衍生品对政府、企业和社会的风险更大。 2008年之后，越来越广泛的认知是风险。 管理。

其次，大宗商品的自主定价能力是国家经济安全的重要体现。 商品定价影响的实质是基于物流、信息流和资金流的全球渗透，有效解决信息不对称和定价公平问题。 我国是世界上铁矿石、有色金属、农产品等重要资源的最大进口国。 然而，“中国需求”对定价的影响，往往体现在大幅溢价，换句话说，就是付出高价。 比如，今年以来，铁矿石、有色铜等国际大宗商品价格持续大幅上涨，超过了供需基地和国内制造业的承受能力。 美国期货市场的价值功能体现在“美国市场，全球定价”，既有美元作为世界货币的支撑，又有市场体系与国际规则相适应和发展的机制基础。聚集全球客户参与。

最后，衍生品具有丰富投资组合、优化资产配置的价值。 与股票、债券等传统金融资产相比，大宗商品和金融衍生品通常被称为另类投资工具，也是量化资产管理产品和结构性理财产品的底层应用。 有研究认为，我国商品期货指数的夏普比率在大部分时间优于股票指数； 商品期货指数的历史统计表明，其风险和收益与股票指数相当。 系统性风险不一致，同时在资产组合中加入商品期货可以分散风险，优化投资组合。

中美金融衍生品发展比较及启示

自1848年芝加哥期货交易所成立以来，美国衍生品市场已有100多年的历史，而中国衍生品市场则始于1990年。相比之下，美国衍生品市场的发展主要是由市场需求驱动的，而我国衍生品市场的发展主要靠政策供给拉动。 一种开放、理性的态度，可供借鉴和扬弃。

（一）金融衍生品前景广阔

历史上最早的衍生品起源于农产品，最早的历史记载来自亚里士多德，他记载了古希腊哲学家泰勒斯签署的橄榄合约交易。 随着农业经济向工业经济再向金融经济的发展变化，衍生品也在变化和扩大，逐渐从农产品、工业品等商品衍生品向金融衍生品发展。

金融衍生品起源于1970年代。 随着布雷顿森林体系的崩溃，各国货币汇率和利率开始剧烈波动。 世界金融市场失控，市场波动更加明显。 市场参与者交易大宗商品、证券等产品的风险不断扩大，缺乏合理有效的风险规避工具。 为了规避汇率和利率波动带来的金融风险，各种金融衍生品应运而生，尤其是与外汇和国债相关的衍生品发展最为迅速。

随着经济持续增长，高净值客户的财富管理需求显着扩大。 在此背景下，投行迎合多元化投资需求，通过场外期权和固定收益工具构建满足高净值客户理财需求的结构性产品，场外期权业务不断拓展。 同时，场外交易者可以根据客户风险特征定制风险管理方案，以更低的成本实现风险对冲。 场外衍生品的可定制性可以很好地满足不同机构投资者的特定风险偏好。 国际清算银行数据显示，2020年6月，全球场内衍生品规模为62.3万亿美元，场外衍生品规模为607万亿美元，是场内衍生品规模的9.7倍。

相比之下，我国场内金融衍生品数量较少。 2006年，中国金融期货交易所在上海成立。 2010年，第一只股票期货产品沪深300指数期货上市。 2013年，5年期国债期货恢复上市。 目前，中金公司拥有7个品种。 在美国，市场上有2500多种金融衍生品合约，占全球合约总量的40%以上，股指、外汇、利率期货、期权等各类品种齐全。 在场外市场方面，我国场外金融衍生品市场起步较晚，由三大协议体系组成，其中银行间场外衍生品市场是主要的。 近年来，证券期货场外衍生品市场发展迅速。

（二）美国衍生品监管立法值得借鉴

美国衍生品市场的发展史，也是一部与时俱进、不断丰富完善的立法史。 芝加哥期货交易所成立时，市场监管完全自律。 1922年，联邦政府颁布了《谷物期货法》，1936年修订后更名为《商品交易法》。 1970年代金融衍生品大爆发，1974年联邦政府颁布商品期货交易委员会法，成立商品期货交易委员会，取代农业农村部成为联邦监管机构。 2008年金融危机后，奥巴马政府出台了《2009年场外衍生品市场法》，对场外衍生品交易场所、保证金准备和信息披露等提出了监管要求。 2010年《多德-弗兰克法案》获得通过，进一步规范场外衍生品交易。

相比之下，国内衍生品市场相关的法律法规却很少。 时隔八年，我国《期货法》立法迎来重大进展。 2021年4月26日，《期货法》草案提请十三届全国人大常委会第二十八次会议初步审议，并于4月30日公开征求意见。这是我国首次对专门立法规范和促进期货市场的健康发展，也是金融市场发展和改革的重要组成部分。 客观来说，《期货法》在顶层设计层面的推进，标志着期货等衍生品市场服务实体经济和国家战略的价值功能开始得到真正的认可和肯定。 此前，《期货交易管理条例》规定，期货公司只能从事经纪、投资咨询以及国务院期货监督管理机构规定的其他期货业务，经营活动受到严格限制。 通过《期货法》的制定场外usdt交易，有望进一步拓宽期货经营机构服务实体经济的广度和深度，为期货经营机构探索新的经营模式和经营理念提供发展空间，巩固法制建设。为国有企业参与衍生品市场奠定基础。 进一步丰富期货市场投资者结构。

（三）衍生品中心化不可避免

美国衍生品市场份额高度集中于大型银行和国际投行。 数据显示，2020年三季度，美国衍生品股票合约面值1785.79万亿美元，摩根大通、高盛、花旗银行占比分别为27%、25%、24%。 94%。 具体而言，场内衍生品市场集中度较高。 五家公司持有场内期权的集中度（CR5）高达99.5%，场外远期规模仅为87.2%。 美国大型银行和国际投行业务国际化程度高，资金实力雄厚，在开展衍生品业务方面更具优势。

相比之下，我国场内衍生品市场的交易群体较为丰富，既有金融机构、实体企业和个人客户，也有机构客户（金融机构和实体企业）。 数量占比偏低，但影响力不断提升。 缺乏集聚效应，但预计未来会大幅增加。 数据显示，截至2020年11月，国内期货市场机构客户数5.74万户，机构持仓量和成交量分别占整个市场的55.59%和37.4%，分别增长2.01倍和2.49倍与2015年相比。场外交易方面，商业银行作为银行间场外衍生品市场的交易主体，约占市场总量的90%； 证券期货场外衍生品市场，2020年存量名义本金规模排名第一 前五名券商收益互换和场外期权占全行业的比例分别为84.05%和64.98%，占全行业的66.65%场外衍生品业务。

我国金融机构衍生品业务竞争格局

与欧美金融混业经营的监管和业务模式不同，我国分业监管体制对应的衍生品市场处于业务碎片化状态。 银行间场外衍生品市场和证券期货场外衍生品市场分别受央行和证监会监管，场内衍生品市场受证监会监管中国证监会规定，商业银行、保险公司、信托公司进入场内衍生品交易需经中国银保监会批准。

金融机构开展场内衍生品业务的主体是期货公司。 《期货法》实施后，这一主体地位无疑将进一步确立。 在场外衍生品业务方面，商业银行是利率衍生品和外汇衍生品的交易主体； 证券公司主要参与股票期权和收益互换业务； 期货公司风险管理子公司主要从事商品期权业务。

（一）证券公司场外衍生品业务空间大

近年来，证券公司场外衍生品业务发展迅速。 中国证券业协会数据显示，2020年，证券公司场外金融衍生品（收益互换、场外期权）业务新增名义本金4.76万亿元，较上年增长162.41%年; 2020年末场外金融衍生品存量名义本金1.28万亿元，比上年末增长105.26%； 从场外金融衍生品名义本金年度累计增幅来看，2019年和2020年名义本金累计增幅均在100%以上。 根据瑞银报告，2030年衍生品业务可能贡献国内证券业利润的8%至25%，而目前的贡献仅为4.4%左右。 基准情景下，衍生品业务将为行业带来512%的亿元利润，2020-2030年复合年增长率（CAGR）预计达到23%。

高速增长的背后，无疑是强劲的需求拉动。 例如，收益互换合约的交易对手中，交易规模占比最大的是私募股权基金，占2021年2月交易规模的41.85%； 场外期权交易的交易对手主要为商业银行，占2021年2月交易规模的71.35%。 未来两大买家机构的潜在需求仍将保持旺盛。 商业银行方面，银行理财产品净值管理后，结构性理财产品占比增加，商业银行需要通过衍生品对冲交易平滑净值波动； 公司通过“场外衍生品+定增”模式进入资本市场。 因此，场外期权和场外掉期交易规模不断扩大，有望为券商带来可观的业绩增量。

证券公司的衍生品业务高度集中，类似于美国的衍生品市场。 数据显示，截至2021年2月，名义本金余额较大的前五家券商收益互换和场外期权占行业的比重分别为82.64%和69.00%。 占68.75%。 原因有二：一是衍生品业务的开展对证券公司在资本规模、风险管理、衍生品定价能力等方面提出了更高的要求，而龙头证券公司拥有雄厚的资本实力、客户基础、风控能力、投资 二、《证券公司场外期权业务管理办法》规定，只有取得一级交易商资格的证券公司才能直接参与场外衍生品交易。 随着衍生品新规放宽交易商资格，一级交易商数量有望从8家扩大到16家，但后来者需要时间积累专业的人才队伍和业务经验。 发展优势有望延续。

（二）期货公司厚积薄发，分化加剧

从行业背景来看，我国期货市场经过30年的发展经历了四个重要阶段：第一阶段（1988~1993年）探索起步、第二阶段（1993~1999年）清理整顿、第三阶段第一阶段（2000~2007年）规范发展，第四阶段（2008年至今）加快发展。 特别是“十三五”期间，将出现跨越式增长。 到2020年底，上市期货期权品种达到90个，比2016年增长76%。中国期货业协会数据显示，截至2021年4月，全国共有期货公司149家，总资产1.19万亿元场外usdt交易，同比增长55.44%；客户权益1.02万亿元，同比增长62.84%。 成为金融行业发展最快的黑马。

回过头来看，2010年股指期货上市，形成了证券期货公司一统天下的竞争格局。 2015年股灾后，一些深耕大宗商品产业链、为实体企业提供风险管理服务的企业竞争力开始显现； 2020年公募基金量化对冲产品的快速发展带动了量化对冲产品的大幅增长，叠加实体企业尤其是上市公司加快了对冲步伐。 2020年，共有537家A股上市公司发布了套期保值相关公告，占比13.4%。 期货公司差异化格局和顶级特征进一步显现，未来马太效应有望进一步增强。

（三）风控子公司顺势而为，开拓前行

2012年12月，中国期货业协会发布了《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为重点的试点工作的指导意见》，标志着期货公司设立风险管理子公司试点工作正式启动。 风险管理子公司打通了场内和场外衍生品的经脉，在服务实体经济风险管理、解决业务痛点等方面发挥着越来越重要的作用，成为期货公司深化衍生品业务的主要抓手。业和服务实体。 根据中国期货业协会《关于风险管理公司试点业务的报告》，截至2021年3月，共有87家期货公司备案设立风险管理公司90家，其中89家风险管理公司备案试点商业。

近年来，风险管理子公司在场外衍生品的定价和交易、利用场外衍生品服务实体行业客户方面取得了长足的进步。 同时，场外衍生品业务服务模式也越来越丰富。 已从单纯为客户提供场外期权等衍生工具，升级为目前为客户提供一揽子风险管理解决方案，包括权利交易、“保险+期货”等业务。 模式出现了。 但由于是探索和试点的新生事物，风险管理子公司属于传统企业范畴，商业银行、证券公司等金融机构对其缺乏有效认识。 在实际业务发展过程中，往往会受到资金不足、融资能力低下、抗风险能力有限等问题的制约。

发展金融衍生品的建议

“十四五”时期金融市场和金融体系对外开放是大势所趋，构建新发展格局下的风险管理体系刻不容缓。 未来发展的核心是补齐场内金融衍生品的短板，提升商品定价的影响力，促进场内场外一体化。

（一）明确我国衍生品的定位

2020年初新冠肺炎疫情暴发，恰逢国内春节假期。 面对外围股市和大宗商品异常波动，决策层保持正常开市的高度战略定力。 2月3日，国内股指期货、商品期货在风险充分释放后表现出较强的韧性，为统筹疫情防控和经济社会发展提供了坚实的信心支撑。

与高度金融化和交易化的美国衍生品市场不同，我国应明确将衍生品定位为服务实体经济的风险管理工具体系。 “十四五”期间，一方面，衍生品市场在维护产业链安全、资源和粮食安全、防范系统性金融风险等方面发挥更大作用； 另一方面，全球大宗商品定价中​​心建设是新的发展格局 随着大国竞争的深入和对外开放，我国衍生品市场有望迎来“跨越式增长”的机遇。以对标补短板，以融合促发展”。

（二）重点培育专业衍生品经营机构

衍生品业务对不同金融机构的价值不同，鼓励更加注重服务实体经济风险管理的机构加快发展。 例如，作为衍生品业务的主体，期货公司经过多年沉淀，积累了一定的场外衍生品风险管理服务经验、专业的人才队伍和风控体系。 在金融衍生品业务必然集中化、顶层化的背景下，期货公司打开了发展空间。 2019年，两家期货公司在A股市场成功上市，标志着期货公司步入中国资本市场舞台，迈入新阶段。 目前，多家期货公司正在积极筹备上市，这无疑将加快提升国内期货公司的资本实力、人才储备和市场竞争力。

（三）推进银证期货衍生品市场一体化

随着国内债券市场、股票市场和期货市场的融合程度越来越高，利率、股票和大宗商品价格的联动性越来越强，银保、实体企业等金融机构纷纷进入场外衍生品领域市场。 加速。 特别是今年以来，以铜、钢材为代表的大宗商品价格持续飙升，对实体制造业影响较大，进而影响企业正常经营和银行信贷安全。基金，包括宁德时代、格力电器、恒力石化等，行业龙头上市公司纷纷发布避险公告。 大型上市公司不仅有利率汇率和大宗商品风险管理需求，在投融资过程中还面临着资本市场价格波动的风险。 他们通常需要各种风险管理工具。 衍生品市场的综合发展，有利于为他们提供综合金融服务。 （作者：光大集团课题组）