中银证券管涛：汇市调整不应承受近期国内股市波动的“锅”

4月20日以来，受疫情蔓延、美元指数走强、金融市场波动等内外因素影响，人民币汇率出现一波快速调整，跌破6.40和6.50，离岸市场盘中交易价格一度跌破6.60比1。

截至4月25日，人民币汇率中间价和收盘价（即下午4点30分国内银行间市场收盘价，下同）均收于6.@ >50，比 4 月 19 日分别下降 1.8% 和 2.7%。同期，上证综指、深成指和创业板指数分别下跌8.3%、10.8%和11.6%。 4月25日晚间，央行宣布，拟自5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，为人民币大幅贬值降温。此后，人民币汇率暂时止跌企稳。

对于最近一波“股汇双杀”，有观点认为，人民币大幅贬值打击了市场信心，加速了股市的下跌。作者不这么认为。

“8.11”汇改初期

“股换双杀”有特殊性

将股市下跌与人民币贬值联系起来，可能源于对2015年“8.11”汇改初期的记忆。一是2015年7月股市震荡引发信任危机传播到外汇市场。

7月份，银行客户服务贸易购汇环比增长36%，同比增长24%。客户服务贸易结售汇逆差248亿美元，环比增长54%，同比增长60%，反映投资者抛售股票资产后抛售到外汇资产。

同期，银行即期远期结售汇逆差从上月的70亿美元飙升至561亿美元。股市刚刚走出多只股票的跌停，流动性枯竭。 “8.11”汇改伊始，人民币汇率连续跌停，引发市场贬值恐慌，当月银行远期结汇净额累计未结余额暴跌 504%。 1亿美元为什么黑市汇率比银行高，环比增长1.06倍；同年12月8、9、，银行远期结售汇逆差约1000亿美元。这导致信心危机从外汇市场溢出到股市，引发了2015年9月和2015年底、2016年初的两波“股汇双杀”。

时间变了。近年来，特别是2019年8月人民币破7后，汇率形成的市场化程度提高，双向波动的弹性增强。现在，市场主体对汇率涨跌的适应能力和承受能力明显增强。比如2020年5月，受多重因素影响，人民币跌至12年新低，当月跌破7.10.，不包括银行收收结算远期表现代客汇率63.9%为什么黑市汇率比银行高，环比上涨4.1个百分点；银行远期（含期权）结售汇顺差208亿美元，环比增加1.43倍。同期，上证综指稳定在2800点以上。

在今年4月底人民币大跌中，虽然1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期有所上升，但从4月20日到25日， 1.27%，接近4月初至19日日均值的三倍，但最高为1.59%，远低于201年4%左右的水平5、 2016 年。而且，央行4月25日晚间宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点后，27日的贬值预期继续收敛在1%以内。

从这个意义上说，近期人民币汇率的调整并没有引起外汇市场的恐慌，所以不存在信心危机传染给股市的问题。事实上，今年3月，上证综指下跌了6%。同期，银行服务贸易代客购汇环比增长24%，同比仅增长5%。此外，服务贸易结汇环比增长83%，同比增长37%。代客服务贸易结售汇较年初环比和同比下降约70%，表明2015年个人购汇恐慌并未发生。

国内股市和外汇市场的涨跌不代表因果关系

股价和汇率是资产价格。股票的风险资产性质是毋庸置疑的，就连美股也不例外。随着双向金融开放的扩大和汇率市场化程度的提高，人民币汇率成为越来越多的资产价格属性。人民币汇率走势并非完全由贸易差额决定，而是越来越受资本流动，尤其是短期资本流动的影响。虽然今年2月，在俄乌冲突爆发初期，人民币汇率开始显现出避险货币的特点，走出了美元走强的独立市场，人民币走强。然而，人民币仍然是一种非典型的避险资产。 2、3月份，境外投资者持续减持人民币债券资产（包括国债）。

虽然它们都是资产价格，但大多数时候，股票价格和汇率受到不同因素的影响。因此，人民币汇率与A股涨跌及境外持有人民币资产之间不存在简单的线性关系。例如，2018年和2019年人民币汇率中间价分别下跌4.8%和1.6%，上证综指分别下跌25%和上涨22% ，沪港通下的境外净买入量分别增长 47% 和 20%。 2020年人民币将飙升6.9%，上证综指仅上涨14%，沪港通净买入量将减少41%。不过，沪港通的净买入量增加了 107%。显然，人民币升值，A股一定是牛市，或者人民币升值，外资必须增持人民币资产。反之亦然。

但不可否认，在某个时刻，共同的正面或负面因素同时对股市和外汇市场产生影响，导致两个市场同时上涨和下跌。外资头寸的调整有一定的影响，但不是决定性的。比如2020年初，受新冠疫情大流行和国内经济大停摆的影响，股市和外汇市场都出现了调整。在国内疫情防控和经济快速复苏等基本面支撑下，股市和汇市均震荡走高，但鲁股通8、9月份连续出现净抛售。

近期，在美联储收紧预期和国内疫情蔓延等不利因素的共同影响下，中国股市和外汇市场再次同向调整，被称为“股汇双杀”。但这只是两者之间的相关性，而不是因果关系。

用稳定的汇率稳定股市

稳定的外国投资将大于收益

今年，在俄乌冲突和疫情反弹两个意外因素的意外影响下，国内股市出现了比较大的调整，外资也减持了人民币股票资产。截至4月27日，上证综指、深成指和创业板指数今年以来累计跌幅分别高达21%、31%和35%。沪港通项目净销售额为216亿元，去年同期为净买入。 1435亿元。有人建议，虽然近期人民币汇率也面临调整压力，但要坚持人民币不贬值，用稳定的汇率稳定股市和外资。但是，这个想法可能有点异想天开或一厢情愿。

首先，股票和汇率价格是透明的，股市低迷不是汇率稳定可以掩盖的。今年国内股市走势疲软，主要是由于其他内外部问题，而不是汇率贬值。事实上，今年一季度，人民币对美元双边汇率稳中有升，人民币多边汇率指数不断创新高，但未能阻止三大股指下跌本季度为 11% 至 20%。而且，应对内外挑战，关键是要把自己的事情做好，也就是把稳增长摆在更加突出的位置。 3月中下旬以来，国务院常务会议进一步明确指出，应对经济新的下行压力，政策要靠前行，适时强化，研究制定应对经济下行压力。新情况。对此，财政政策主要是在年初批准的预算范围内保持支出强度，加快支出进度，重点是相对灵活的货币政策。如果人民币汇率不灵活，中美利差的趋同甚至倒挂将成为中国货币政策的真正制约因素。只有经济稳定，金融稳定才能实现。如果我们为了稳定汇率而牺牲国内经济增长，是在林中寻鱼，同时我们也愿意让外国人割我们的“韭菜”。

其次，稳定汇率以减缓外资出售人民币资产的步伐，也是本末倒置。同样，沪港通下的外资进出是实时透明的，不会因为人民币汇率不跌而改变。今年一季度，人民币汇率企稳，但沪港通累计净销售额仍为243亿元，去年同期为999亿元。吸引中长期资本流入的关键是稳步推进规则、法规、管理、标准等制度性开放，形成与国际通行规则挂钩的规范、透明的基础制度体系和监管模式。贸易和投资。对于外国投资者而言，跨境投资自然面临所在国货币汇率波动的风险，也习惯于使用金融工具对冲汇率风险。他们担心的不是汇率的涨跌，而是刚性汇率可能带来的“不可交易”风险。相反，保持汇率弹性有利于及时释放压力，避免预​​期积累，减少对资本外汇管理方式的依赖。事实上，自4月20日人民币汇率大跌以来，截至4月27日，沪港通累计净买入39亿元。

为什么人民币汇率下跌，外国人买得更多？人民币升值将吸引外资增持人民币资产，这是一些中国“专家”炒作的概念。但外资并不傻。 3月初人民币汇率在6.30左右，现在已经跌到6.60左右，期间A股下跌了7%~8%。这个怎么不便宜？目前，境外持有的人民币资产仍处于减持状态。只要中国仍是系统重要性经济体，中国金融市场仍是系统重要性国际市场，中长期外资仍会加大人民币资产配置。人民币升值只是意味着他们的投资成本上升，而贬值将帮助他们以更低的成本进入中国市场“买底”。 “追涨追跌”是投资新手会犯的错误。 2020年，正是由于汇率弹性增强，人民币汇率大幅波动，成为吸收内外冲击的减震器，助力我国顺利度过新冠肺炎疫情的集中冲击。新冠疫情与地缘政治冲突。在此期间，中国自始至终没有出台任何新的资本外汇管理措施。相反，随着年底外汇市场的好转，一些宏观审慎调控资金流出的措施逐渐淡出，贸易投资便利化进程加快。虽然当年内地沪港通净买入量有所下降，但债券通境外增持规模创历史新高。

（作者为中银证券全球首席经济学家）