张明：2019年人民币兑美元汇率不会单边升值

从目前来看，市场人士对美元相对悲观，对人民币兑美元汇率相对乐观。尤其是最近几天，中国股市屡创新高，新出炉的中国制造业PMI指数重回50以上，增加了人民币汇率的乐观情绪。而且我认为今年美元指数可能没有想象中那么糟糕，不会呈现单边下跌趋势，人民币对美元汇率可能没有想象中那么坚挺，也不会呈现单边升值趋势。这是我的主要结论。

支撑美元指数的三大理由不会太糟糕

图1是基于月度数据的美元指数走势。从1971年美元与黄金脱钩到今天，美元指数大致呈现了三个相对完整的周期。周期都是从低迷开始的，可以说是三个大起大落。上一个上升周期可能始于 2008、2009 年，至今已持续 10 年。本轮美元指数上涨周期大致有两个特点。

第一个特点是，与前两次美元指数上涨周期相比，本次上涨周期的持续时间已经最长。

第二个特点是，与前两个美元周期的非常陡峭的顶部相比，顶部的盘整已经足够长了。

以上分析构成了看空美元的第一个理由，即由于当前美元周期已经上涨了这么久，应该下调。

图表 1

我认为美元指数即将下跌的第二个原因是因为近期美国宏观基本面的重要变化2009年人民币对美元汇率，美联储最新的利率会议表示今年不会加息，资产负债表可能今年年底停止收缩。既然美联储加息周期已经结束，一些人认为美元下跌是很自然的。如果看历史上美元指数与联邦基金利率的相对走势（图2)，不难发现，前两个美元周期的波峰发生在美联储的波峰之后基金利率。目前，联邦基金利率可能已经见顶，但美元指数是否会大幅下跌还需要时间的考验。

图2

下面我从三个角度来讨论，美元指数今年不一定会一路暴跌。

首先，美元指数是衡量美元对一篮子发达国家货币汇率的综合指数。美元对欧元汇率的权重占一半以上。因此，从图3可以看出，美元指数的走势与美元兑欧元的汇率是完美的负相关。这表明，当美元指数大幅走弱时，通常是欧元兑美元汇率非常坚挺的时候。一个典型的例子是，2017年美元指数从103跌至89，同期欧元兑美元汇率升值约13%至14%。这背后的主要原因之一是2017年欧洲经济好转超出预期。

从这个角度来看，2019年美国经济确实不是很繁荣。去年美国经济的增长率是2.9%，而今年的增长率现在有不同的看法。美联储近期的看法大概是2.0%~2.1%，我们的估计略高。去年欧元区增长率为1.9%，近日欧洲央行将欧元区今年的增长预期从1.7%下调至1.1% ，欧洲央行甚至重启了银行业的长期再融资操作。这是什么意思？央行认为，欧元区经济增长下行趋势十分严重。近期德国制造业和出口数据充分体现了这一点。因此，我认为今年美元指数不会太差的原因之一是，今年欧洲经济可能比美国经济差，所以欧元兑美元很难大幅升值。

图 3

其次，美元是一种避险货币。通常，当全球资本市场或地缘政治非常动荡时，投资者的风险情绪会下降，他们会寻找避险资产。图4中，左边是美元指数与VIX指数（CBOE Volatility Index）的关系，右边是美元指数与全球经济政策不确定性指数的关系。从这两个数字可以看出，美国股市或发达国家股市波动较大时，美元指数通常上涨；当全球经济政策不确定性指数高时，美元指数通常走强。

去年应该说是美股牛熊交替的一年，今年虽然一季度美股表现非常好，但今年美股的波动性还是比较高的，这仍然是一个大概率事件。另一方面，今年，无论是发达国家还是国内政治不确定性，以及地缘政治冲突的不确定性，都可能继续上升，冲突可能加剧。因此，我认为今年美元指数不会太糟糕的第二个原因是，今年全球避险情绪可能偏强，所以作为重要避险资产的美元指数的表现，不会太弱。

图 4

第三，美元不仅是避险资产，还是逆周期资产。图5中蓝线为美元指数，红点为全球GDP增速。让我们来看看在前两个美元指数从多头转向空头之前世界经济发生了什么。美元指数的第一个高点是在 1985 年。展望 1982 年、1983 年和 1984 年三年，全球经济持续快速回升。美元指数的第二个高点是在 2001 年。展望 1998 年、1999 年和 2000 年三年，全球经济也经历了持续强劲的反弹。换言之，从历史上看，美元指数的表现与全球经济增长大致呈负相关。

当全球经济快速复苏时，美元牛市已经结束，而当全球经济持续低迷时，美元指数通常不会太弱。以购买力平价汇率衡量，近两年全球经济增速3.7%，今年可能只有3.5%，甚至低于3.@ >5%。在全球经济复苏中止的前提下，我认为美元大幅下跌的概率比较低，这也是我认为今年美元指数不会太差的第三个原因。

图 5

人民币兑美元会怎样？

接下来的问题转向今年人民币兑美元汇率走势如何。

2016年以来，人民币对美元汇率波折，人民币对CFETS（中国外汇交易中心人民币汇率指数）的汇率指数也一直在波动。一波三折（图6)。为什么要把美元指数和人民币兑美元汇率放在一起呢？这是因为目前人民币汇率中间价是基于三个因素：昨日收盘价、挂钩一篮子汇率、逆周期因素。由于引入逆周期因素的动机是为了对冲昨日收盘价面临的持续贬值压力，因为在很多情况下，第一因素和第三因素相互抵消，人民币兑美元汇率短期内很大程度上受美元指数走势的影响。

从图7可以看出，至少从2016年初开始，人民币兑美元汇率走势与美元指数走势高度相关。当美元指数走强时，人民币通常对美元贬值，反之亦然。如上所述，如果2019年美元指数本身不是太弱，人民币兑美元汇率可能不会太强。

图 6

图 7

还有另外两个理由支持上述观点。第一个原因，今年我认为中美双边利差可能会进一步缩小，尤其是今年上半年（图8)。目前中国10年期国债收益率债券约3.1%左右，国内经济下行压力进一步凸显，中国10年期国债收益率仍有空间。美国目前低于2.4%。但去年美国10年期国债收益率不得不3.0%。这意味着10年期美国国债收益率从去年的高点下降了60个基点，但美国经济放缓只是最近才出现。所以我认为，到目前为止，相对于中国国债市场，美国国债市场已经消化了低迷。 2.4% 非常接近联邦基金利率 2.2 5%，还有很大的下跌空间。因此，至少在今年上半年，中美利差进一步缩小是大概率事件，利差缩小将对人民币汇率产生负面影响。

图 8

第二个原因，今年从国际收支看，人民币汇率可能面临经常项目贬值压力和资本项目升值压力。去年一季度，中国多年来首次出现经常账户逆差（图9)。而今年，我们可能会看到更多季度甚至一整年的经常账户逆差。其背后的主要逻辑是，但前提之一是中国将大幅增加对美国商品的进口，包括石油、液化天然气、农产品、飞机等。

图 9

不过，好消息是，中国资本市场的表现很可能会好于该项目，今年中国可能面临大规模的资本净流入，这将对人民币汇率形成强有力的支撑率（图10)。因此，我们可以看到一个有趣的现象，就是中国的国际收支结构正在逆转。过去我们经常项目下人民币有升值压力，而资本项目有贬值压力，但现在正好相反。

经常账户赤字加上资本账户盈余的结构着眼于结构。看似平衡，但还是要提醒大家，证券投资是一种短期的资金流向，波动性很强。正常情况下，经常项目逆差可以弥补，让汇率更加平衡，但一旦出现问题，证券投资流动可以很快逆转。所以国内和国外的资本流动通常是同向的，而不是相反的，都是顺周期的。因此，中国国际收支结构的逆转2009年人民币对美元汇率，可能意味着今后资金流向、人民币汇率、国内资产价格的波动将不再是以往。

图 10